USU Software: „Sucker Punch“ auf schwäbisch

Die gute Nachricht von USU Software in dieser Woche war, dass das Unternehmen aus Möglingen seine Prognose erreicht hat. Mit dem Umsatz von 132 Millionen Euro und einem bereinigten EBITDA von 13,3 Millionen Euro liegt man zwar am unteren Ende der eigenen Prognosespanne, aber immerhin. Doch überlagert wurden die Zahlen von einer Nachricht, mit der unter den USU-Aktionären kaum jemand gerechnet haben dürfte und die für Unmut sorgt: Das Unternehmen plant ein Delisting.

Es ist eine unschöne Überraschung, die USU Software (WKN: A0BVU2, ISIN: DE000A0BVU28, Chart, News) diese Woche angekündigt hat. Noch liegt keine konkrete Delisting-Offerte vor, wie USU-CEO Bernhard Oberschmidt in einer Telefonkonferenz bestätigt. Doch die Wahrscheinlichkeit, dass diese kommen wird, ist hoch. Großaktionär AUSUM GmbH, das Family Office des USU-Konzerngründers Udo Strehl, arbeitet an der Finanzierung des Deals und führt hier weit fortgeschrittene Gespräche. Das „Ob” ist also weniger die Frage, mehr das „Wann”. Eine „Deadline” hierfür gebe es derzeit aber nicht, wie Oberschmidt in der Telefonkonferenz sagt.

Für Aktionäre käme das Delisting zu einer absoluten Unzeit. Der Aktienkurs des Software-Konzerns notiert weit unter seinen früheren Niveaus und nicht weit über den Baissetiefs aus 2022 bei 15,50 Euro und 2023 bei 14,55 Euro. Signifikant tiefer als im Tief 2023 notierte das Papier in den letzten zehn Jahren nur im Corona-Crash Anfang 2020. Nur wenige Mutige, die 2020 im Crash einstiegen, oder langfristige USU-Aktionäre könnten aus dem Deal also mit einem spürbaren Kursgewinn hervor gehen. Denn die Chancen, dass die Delisting-Offerte wenigstens ein „Schmerzensgeld” in Form einer attraktiven Prämie auf den aktuellen Aktienkurs beinhaltet, sind gering.

Keine große Delisting-Prämie zu erwarten

AUSUM selbst will laut Ankündigung von USU Software wohl nicht mehr als den gesetzlich notwendigen Preis gemäß WpÜG bei der Delisting-Offerte zahlen. Dieser errechnet sich aus dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der USU-Aktien während der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots. Noch ist diese Entscheidung nicht erfolgt - vor allem für die Aktionäre ist es eine belastende Hängepartie.

Viel zu erwarten ist aber nicht. Der Grund: USUs Aktienkurs ist seit Juni 2023 von 26,60 Euro auf bis zu 14,55 Euro eingebrochen. Ein wesentlicher Grund dafür war eine Gewinnwarnung des Software-Unternehmens im August 2023 - und damit nur etwas mehr als sechs Monate vor der Ankündigung des Delistings in dieser Woche, ob Zufall oder nicht lässt sich mit Blick auf die Sechsmonatsfrist bei der Ermittlung der Angebotshöhe nur spekulieren. Auf die Gewinnwarnung folgte im August des vergangenen Jahres ein Aktienkurs-Rückgang binnen weniger Tage von 21 Euro auf 16,50 Euro. Dort beendete das Papier übrigens auch den gestrigen XETRA-Handel. Die Handelsspanne seit August wird von Kursen zwischen 14,55 Euro und 18,80 Euro bestimmt. Damit dürfte ein eventuelles Gebot kaum lukrativ oberhalb aktueller Kurse liegen.

Dass USU Software nun ausgerechnet eine vermeintliche lang anhaltende Unterbewertung als einer der Gründe für das geplante Delisting bemüht, sorgt daher auch für Unmut unter Aktionären. Die schlechte Performance des Anteilscheins ist zu einem Teil hausgemacht und nur zum anderen Teil auf das seit längerem anhaltende Desinteresse der Börse an Small Caps zurückzuführen. Es ist ein Schicksal, das die USU-Aktie mit vielen anderen Small Caps teilt. In einer Börsenphase, wo viele Anleger ihr Geld lieber in momentumstarke KI-Aktien und die „Magnificent Seven” investieren oder in Wasserstoff-Hypetiteln verzocken, haben es die kleinen Aktiengesellschaften schwer. Geduld und gute Arbeit statt Rückzug wäre gefragt, an der Börse werden auch wieder andere Zeiten kommen.

USU Software sucht Partner

Während sich USU-Chef Oberschmidt zudem über die überbordende Regulierung beklagt, die nach dem Wirecard-Skandal aufgekommen ist, trifft ein weiterer Teil der Begründung für die Delisting-Pläne bei Aktionären auf noch stärkere Kritik: Es gibt Befürchtungen, dass die Früchte der Investitionen der letzten Jahre und aus der Umstellung des Geschäftsmodells auf SaaS zukünftig die Familie Strehl (sowohl im Aufsichtsrat mit Udo Strehl als auch im Vorstand mit Benjamin Strehl vertreten) allein ernten wird.

„Ich gehe davon aus, dass dies spätestens in 2026 der Fall sein wird”, sagte USU-Chef Oberschmidt im September 2023 im 4investors-Interview auf die Frage nach dem Abschluss der SaaS-Transformation und wann die Gesellschaft davon profitieren werde. Nun der Schwenk: Man wolle das Produktgeschäft ausbauen, massiv investieren und zudem einen Partner an Land ziehen. Es ist ein Schachzug, der bisher für die Möglinger - zumindest in öffentlichen Gesprächen, aber auch gegenüber größeren Anteilseignern - kein Thema war.

„Das Delisting unterstützt nach Einschätzung des Vorstands die Auswahl der strategischen Optionen”, so USU Software zur Partnersuche und der geplanten Neustrukturierung bzw. dem Ausbau des Produktgeschäfts. Die Befürchtung einiger Aktionäre liegt auf der Hand: Nach dem Delisting profitiert von einem solchen, möglicherweise hohe Werte schaffenden Deal vielleicht keiner der aktuellen Anteilseigner mehr - Ausnahme ist die Familie Strehl, die USU nicht weit vom Mehrjahrestief von der Börse nehmen möchte.

Noch allerdings hat die ganze Geschichte um das Delisting viele Fragezeichen. Die Planungen zur Neuordnung des Produktgeschäfts der Gesellschaft und ihrer Tochtergesellschaften sind laut Oberschmidt noch in der Anfangsphase. Dass sie dennoch schon als Grund herhalten müssen für das Delisting, erstaunt daher. Wie hoch ein Erwerbsangebot seitens AUSUM an die USU-Aktionäre ausfällt, wird ebenso abzuwarten sein wie die Antwort auf die Frage, ob ein potenzieller Squeeze-Out ansteht. Derzeit (!) gebe es keine Gespräche dazu, so Oberschmidt.

Eine Frage ist auch, ob sich auf das potenzielle Delisting der USU-Aktie an den regulierten Märkten nicht eine Aufnahme des Handels im Freiverkehr an der Börse Hamburg anschließt, wie es in diversen anderen Fällen passiert ist - dann zwar mit deutlich weniger Transparenz und einem engen Markt, aber der Chance, an den zu erwartenden Entwicklungen des Möglinger Software-Unternehmens weiter teilhaben zu können.