03.12.2009 -
Disclaimer: Der nachfolgende Text ist eine Kolumne von Schroders. Der Inhalt der Kolumne wird von 4investors nicht verantwortet und muss daher nicht zwingend mit der Meinung der 4investors-Redaktion übereinstimmen. Jegliche Haftung und Ansprüche werden daher von 4investors ausdrücklich ausgeschlossen!
von Gary Clarke, Leiter Aktien Europa bei Schroders
Es gibt Anzeichen dafür, dass sich Europa wirtschaftlich auf dem Weg der Erholung befindet. Doch eine Katerstimmung ist nach Auslaufen der Konjunkturmaßnahmen immer noch möglich.
Die Schulden der öffentlichen Hand und steigende Arbeitslosenzahlen könnten für Gegenwind sorgen. Inflation wird zurzeit jedoch in Schach gehalten.
Nach drastischen Kostensenkungen sind europäische Unternehmen gut aufgestellt, um in 2010 wachsende Gewinne zu erzielen.
Man sollte es nicht zu laut sagen: Das langweilige Kontinentaleuropa hat sich in der Wirtschaftskrise ganz gut geschlagen – zumindest im Vergleich zu den USA und Großbritannien. Frankreich und Deutschland haben die Rezession beide im zweiten Quartal hinter sich gelassen. Das geht teilweise auf das Konto der steuerlichen Anreizmaßnahmen, zu denen staatliche Konjunkturprogramme wie die Abwrackprämien zählen. Die Unternehmensgewinne im zweiten und dritten Quartal lagen über den Erwartungen, wenn auch eher als Ergebnis von drastischen Sparmaßnahmen und Umstrukturierungen als durch Umsatzwachstum. Es ist zwar immer noch möglich, dass sich nach Auslaufen der Konjunkturmaßnahmen eine Katerstimmung einstellt, doch die wichtigere Entwicklung ist unserer Meinung nach die deutliche Handelssteigerung. Tatsächlich machten Exporte den Löwenanteil des Wachstums in Deutschland und Frankreich aus.
Exporte weiterhin Schlüssel zu nachhaltiger Erholung
Es wird häufig vergessen (oder bewusst ignoriert), dass europäische Unternehmen nur noch 60 Prozent ihrer Gesamteinnahmen in den entwickelten Ländern Europas generieren. Vor knapp zehn Jahren lag diese Zahl noch bei rund 70 Prozent. Die größte Veränderung hat sich durch den deutlichen Anstieg der Erträge aus den Schwellenländern ergeben: Sie machen derzeit nahezu 24 Prozent der europäischen Erträge aus und wiegen somit rund 50 Prozent schwerer als die Erlöse aus den USA. Dadurch hat sich deutlich die Richtung verändert aus der Europa der Gegenwind entgegenweht.
Attraktive Bewertungen
Trotz der jüngsten Marktrallye sind die Bewertungen immer noch nicht überzogen. Derzeit wird das europäische KGV für das Jahr 2010 auf etwa 12,5 geschätzt. Zudem scheinen einige europäische Aktien im Vergleich zu Aktien anderer Regionen preiswert. Betrachtet man beispielsweise die Shiller-KGVs europäischer und US-amerikanischer Aktien der vergangenen 30 Jahre*, so liegen diese in Europa aktuell weit unter dem historischen Durchschnitt und das Verhältnis zu den KGVs in den USA nahe den historischen Tiefständen.
Obwohl europäische Aktien einen großen Sprung nach vorn gemacht und über 50 Prozent zugelegt haben, liegen die Dividendenrenditen für Aktien immer noch auf dem Ertragsniveau von Staatsanleihen oder darüber. In einer Welt, in der die Zentralbanken weiter Geld drucken und entschlossen scheinen, eine Inflation herbeizuführen, bleiben „reale Vermögenswerte“ wie Aktien, Immobilien und Rohstoffe attraktiv.
Bei der relativ engen, von zyklischen Titeln angeführten Rallye, die im März einsetzte, lohnt sich auch ein Blick auf die Bewertungen auf Sektorebene. Nach den enormen zyklischen Neubewertungen im März klaffen nun beispielsweise die Unterschiede der Sektoren Basismaterialien und Gesundheitswesen sehr viel stärker auseinander. Es kristallisiert sich heraus, dass sich die hoch zyklischen Sektoren dem höchsten Punkt ihrer relativen Bewertungsbereiche nähern, die defensiveren Sektoren hier hingegen die Talsohle erreichen. Dadurch eröffnen sich unserer Ansicht nach einige sehr attraktive Möglichkeiten. So haben wir insbesondere unser Engagement reduziert bei riskanteren zyklischen Titeln, die ihren fairen Wert erreicht haben dürften. Stattdessen haben wir verstärkt in große, defensive Qualitätstitel mit guten und starken strukturellen Wachstumstreibern investiert, die vom Markt erst noch belohnt werden müssen.
Lockere Geldpolitik – geht es so weiter?
Noch gibt es keine klaren Anzeichen dafür, dass sich die Konjunktur auf dem Weg einer nachhaltigen Erholung befindet. Daher lässt sich nach wie vor nur schwer voraussagen, wann die EZB die Zinssätze erhöhen wird. Außerdem haben die Notenbanken allgemein signalisiert, dass sie ihre lockere Geldpolitik noch einige Zeit fortsetzen wollen. Zudem dürften überschüssige Kapazitäten und steigende Arbeitslosigkeit zusammen dafür sorgen, dass der Inflationsdruck noch in Schach gehalten wird.
Barreserven
Ein weiterer wichtiger Faktor ist das reine Volumen der Vermögenswerte, die über die vergangenen zwei Jahre aus Europa abgezogen wurden. In den Jahren 2007 und 2008 flossen über 80 Milliarden Euro aus europäischen Aktien ab. Interessant dabei ist, dass es so hohe Abflüsse im Januar und Februar dieses Jahres nicht gab, als die Märkte um 20 Prozent einbrachen. Denn Anleger hatten – so schien es – ihre Mindestallokation bei europäischen Aktien erreicht. Entscheidend ist, dass ein riesiger Teil dieses Geldes immer noch in den Barreseren steckt und die Anleger weiter abwarten, wieder in den Markt einzusteigen. Anleger, die ihre Vermögenswerte neu aufteilen möchten, werden keine Übergewichtung bei europäischen Aktien oder Aktien insgesamt aufbauen, sondern eher eine untergewichtete Position schließen. Angesichts so großer Vermögensmengen, die zu einem geeigneten Zeitpunkt wieder in den Markt fließen sollen, könnte es Geldzuflüsse geben, die den weiteren Marktaufschwung beflügeln.
Die wachsende Stärke des Euro
Die wachsende Stärke des Euro hat Bedenken aufkeimen lassen über potenzielle Folgen für das Wachstum. Die europäische Einheitswährung befand sich in diesem Jahr in stetem Aufwärtskurs gegenüber dem US-Dollar. Das wirft zahlreiche Fragen auf nach den Folgen dieser Entwicklung für das Exportwachstum im Jahr 2010. Unserer Ansicht nach kommt der Währung eine geringere Bedeutung zu als bisher, was durch die rückläufige Bedeutung der USA als Exportmarkt getragen wird. Geht man von einem Szenario aus, in dem der US-Dollar gegenüber dem Euro um weitere 10 Prozent fällt, so läge der Rückgang aller Gewinne in Euro bei schätzungsweise 1,5 Prozent gegenüber rund 3,1 Prozent vor zwei oder drei Jahren. Das ist ein klares Indiz für die größere Unabhängigkeit Europas vom US-Markt.
Verschuldung der öffentlichen Hand
Ein weiteres Hindernis für Europa ist unter anderem die ausufernde Verschuldung der öffentlichen Hand. Der Schuldenberg hat infolge der Finanzkrise eine Höhe erreicht, die weit über den langfristigen Durchschnittswerten und über den vom Stabilitäts- und Wachstumspakt vorgegebenen Grenzen für die Bruttoverschuldung liegt. Wir müssen uns auf weitere Einschnitte bei den staatlichen Ausgaben einstellen und werden außerdem wohl einen Anstieg der Privatisierung erleben. Ebenfalls möglich ist eine Erhöhung von Einkommens- und Immobiliensteuern, was einen Dominoeffekt für die Konsumaussichten in Europa auslösen könnte.
Wachsende Arbeitslosigkeit
Die Arbeitslosigkeit bleibt ein echter Grund zur Sorge. Europa hat die Kosten schneller gesenkt als jemals zuvor in einer Rezession und die fehlende Flexibilität am Arbeitsmarkt dürfte die Arbeitslosenzahlen in Zukunft steigen lassen. Dies könnte kombiniert mit dem erhöhten Steuerdruck im Jahr 2010 auf den Konsum drücken. Allerdings war der Konsum in den vergangenen Jahren auch kein wesentlicher Wachstumstreiber für Europa.
Schlussfolgerungen
Wir sehen Anzeichen dafür, dass sich Europa wirtschaftlich auf dem Weg der Erholung befindet. Angeführt wird dieser Aufschwung größtenteils von Frankreich und Deutschland, wo ermutigende Wirtschaftsdaten und über den Erwartungen liegende Unternehmensergebnisse den Weg für die Rückkehr eines nachhaltigen Wachstums zu ebnen scheinen. Allerdings bedeutet das noch lange nicht, dass dieser Weg geradlinig verläuft. Denn steigende Arbeitslosigkeit und nachlassende Verbrauchernachfrage könnten winken, wenn die staatlich geförderten Liquiditäts- und Konjunkturprogramme auslaufen.
Auf Unternehmensebene verfügen viele europäische Unternehmen über eine starke weltweite Präsenz und sie haben bewiesen, dass sie sich an unterschiedlichste Wirtschaftsbedingungen anpassen können. Diese Firmen waren auch besonders effektiv darin, ihre Kosten zu senken, um die Margen zu erhalten. Sie sind somit gut positioniert, um im Jahr 2010 wachsende Gewinne zu erzielen.
Für die Zukunft rechnen wir damit, dass nicht nur die stark zyklischen Marktbereiche belohnt werden, sondern es zu einer Ausweitung auf den gesamten Markt kommen wird. Die Bewertungen europäischer Unternehmen sind nicht überzogen und schränken daher das weitere Wachstum des Aktienmarktes nicht ein. Die Dividendenrenditen sind gegenüber den alternativen Anlageklassen nach wie vor sehr wettbewerbsfähig. Außerdem gibt es riesige Barreserven, die den Bewertungen in Zukunft willkommene Unterstützung bieten könnten.
* Quelle: MSCI, Morgan Stanley Research, Sep. 2009
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