Bank J. Safra Sarasin - SNB: Endspiel Euro-Mindestkurs?
Bei der SNB drängt sich zusehends die Frage auf, ob ihr Mindestkurs heute noch berechtigt ist. Erstens blickt die Schweizer Wirtschaft auf ein solides Wachstum zurück. Zweitens ist die europäische Schuldenkrise immer mehr in den Hintergrund getreten. Drittens hat die Deflationsgefahr in der Schweiz deutlich nachgelassen.
Mindestkurs im 1978: rasch zur Normalität
Im Oktober 1978 hatte die SNB einen Mindestkurs gegenüber der Deutschen Mark eingeführt. Damals hatte die Ölkrise zu einem massiven Ansturm auf den Franken geführt. Die Nachfrage nach dem Franken hat sich aber rasch normalisiert und die SNB konnte die Devisenreserven bereits im 1. Halbjahr 1979 veräußern und hat ab 1980 den Mindestkurs komplett fallen gelassen.
Weshalb das Beispiel 1978 hinkt
Die SNB hat heute gute Gründe, den Mindestkurs weiter beizubehalten. Erstens stieg die globale Inflation ab 1979 rasant an und drängte zu einem raschen Ausstieg aus der unorthodoxen Geldpolitik. Mit den bestehenden Überkapazitäten und dem andauernden Deleveraging in den großen Industrieländern ist Inflation heutzutage ein kleines Risiko. Zweitens macht es auch aus Risikoüberlegungen Sinn, den Mindestkurs fortzuführen. Viele der grundlegenden strukturellen Probleme sind in Euroland noch nicht gelöst. Es besteht Enttäuschungspotenzial, falls die europäischen Politiker keine konkreten Fortschritte in Richtung Bankenunion aufweisen. Drittens sitzt die SNB auf viel höheren Devisenreserven als in den späten 70er Jahren. Lässt die SNB die Untergrenze frühzeitig fallen, könnten hohe Verluste entstehen.
SNB-Fahrplan: Devisenreserven abbauen...
Aufgrund des Währungsrisikos wird die SNB in einem ersten Schritt ihre Devisenreserven reduzieren. Wann sich das entsprechende Zeitfenster bietet hängt einerseits von der Schweizer Konjunktur als auch vom Franken-Kurs ab. Unsere Berechnungen zeigen folgendes: Setzt sich der von uns erwartete wirtschaftliche Aufschwung bis Ende Jahr fort, würde die SNB ab einem Euro-Franken-Kurs von 1.30 ihre Devisenreserven langsam abbauen. Fällt der Aufschwung stärker aus, dürfte die SNB schon bei einem etwas tieferen Wechselkurs aktiv werden: Steigt der Schweizer PMI bis Jahresende über 60 an, dürfte die SNB bereits bei einem Kursniveau von 1.27 Devisen verkaufen.
…Zinsschritte von Fed & EZB abwarten
Die SNB wird mit ihrem ersten Zinsschritt warten und entsprechende Schritte des US-Fed und der EZB abwarten. Die ersten Zinserhöhungen erwarten wir in den USA und Euroland im Verlaufe des Jahres 2015. Der kurzfristige Zinsnachteil dürfe die Nachfrage nach dem Franken abschwächen. Dieses Zeitfenster wird die SNB nutzen um ihre Devisenreserven weiter zu reduzieren. Im Rahmen unseres Konjunkturszenarios dürfte die SNB den Zinszyklus Ende 2015 beginnen. Dies ist auch der Zeitpunkt den Mindestkurs fallenzulassen, da ansonsten ein Zielkonflikt bestünde. Für den Franken bedeutet das, dass der Euro-Franken-Kurs vorerst in einer engen Bandbreite verharren wird. Gegen unten wirkt die Untergrenze, während die Devisenverkäufe der SNB das Aufwärtspotenzial dämpfen.
Autorin: Ursina Kubli, Ökonomin, Bank J. Safra Sarasin